2025年6月24日，由中国人民大学深圳研究院〔社会科学高等研究院（深圳）〕主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学深圳金融高等研究院共同承办的“人大深圳社科沙龙（第63期）”暨“大金融思想沙龙（第257期）”成功举办。”为题发表了演讲。演讲中，管涛教授结合国际经验，分析了美国、欧洲和日本在零利率及量化宽松政策下效果的差异，指出中国与美国在金融市场结构上存在“镜像”关系：我国以银行间接融资为主的体系使低利率政策的传导面临梗阻。基于这一结构性特点，简单照搬美联储的非常规货币政策难以在中国奏效，需高度警惕低利率政策传导中的结构性障碍。为此，管涛教授提出应通过优化结构性货币政策工具、强化利率政策执行、加强财政与货币政策协调、健全中央银行制度等举措，提高我国低利率政策的传导效率，增强金融体系韧性，防范潜在风险。

　　当前我国经济复苏态势稳中有进，但同时存在有效需求不足、物价低位运行、实体经济融资成本偏高等问题，社会上要求降息的呼声一直比较强烈。在这种背景下，需要思考低利率政策在我国的传导效果。美国实行的零利率和量化宽松等非常规货币政策在中国未必同样有效，需要对此保持高度警惕。美国、欧洲、日本等发达经济体都曾在近年实施过非常规货币政策，但从效果上看，美国的经济增长（无论实际增速还是名义增速）恢复明显好于欧洲和日本。其中一个重要原因在于各国金融市场结构的差异：美国独特的市场结构赋予非常规货币政策更强的正财富效应，对投资、消费乃至整体经济复苏的拉动作用更加显著。

　　具体而言，美国金融体系中约有八成融资来自直接融资（股票、债券等资本市场），仅两成通过银行等间接融资；而欧洲、日本的直接融资与间接融资比例大致各占一半。相比之下，中国的融资结构几九游娱乐官网乎是美国的镜像——约七成融资依赖银行等间接渠道，直接融资不足三成。

　　金融市场结构的差异直接影响了低利率政策的传导效果。从美国和日本的数据可以看出，在低利率环境下央行大量投放基础货币，但通过银行渠道传导并不顺畅：例如，2008–2023年美国基础货币余额年均增长12.9%，但同期银行贷款余额年均仅增4.1%（而在2003–2007年，两项增速分别为3.7%和10.3%）。同样地，日本自2001年以来基础货币年均增速高达13.3%，但贷款及票据贴现余额年均增速仅有2.4%。可见，低利率下央行“大放水”并未有效带动银行信贷扩张，通过间接融资渠道刺激经济存在明显的梗阻。这背后有双重原因：需求端，经济环境不佳导致实体经济有效融资需求不足；供给端，商业银行放贷意愿不强，出现了企业惜贷、银行慎贷的现象。这与1990年代亚洲金融危机时期的情形类似，单靠央行货币投放并不能自动转化为信贷增长。

　　相比之下，通过资本市场直接传导货币宽松在美国表现出了更强的效果。数据显示，在低利率时期资本市场对财富和融资的贡献度美国显著高于欧洲、日本：2009–2022年，美国金融资产增量中证券（股票和债券）贡献了55.8%，通货和存款仅贡献13.5%；而同期日本证券的贡献只有25.3%、存款高达59.4%，德国证券贡献29.3%、存款46.9%。同时，美国这一时期金融资产总规模增加了约61万亿美元，远超欧洲、日本的增量。这说明美国以直接融资为主的市场结构更容易通过低利率政策创造财富效应：利率下降带动国债收益率下行、无风险利率下降，市场风险偏好改善，股票等风险资产上涨，从而提升居民财富、刺激消费和投资；企业债券融资成本降低，也鼓励了企业通过债券市场融资。美国居民部门的资产负债表因此有所改善——2009–2022年美国家庭部门资产负债率下降了12个百分点，显著优于同期德国（下降17.5个百分点）和日本（仅下降2.6个百分点）的家庭杠杆改善程度。由此可见，在低利率环境下，美国的直接融资体系有效放大了货币宽松的政策传导，而欧洲、日本由于直接融资比重较小，政策效果打了折扣。

　　需要指出的是，零利率政策并不等于银行存贷款利率降至零。很多人呼吁我国降低存贷款利率，甚至幻想“零利率”，但国外经验恰恰相反：即便美联储、欧央行实施了零利率甚至负利率，商业银行的贷款利率从未真正为零。例如，德国在通胀极低时期，居民消费贷款利率仍保持在3%-4%以上。

　　这说明各国央行将政策利率降至零或负值，但商业银行对实体经济的贷款利率通常还有正的利率水平。简单将零利率等同于存贷款零利率，是对他国政策效果的误读。

　　中国的特殊性在于，我们的金融体系以银行为主导，这使得低利率政策难以通过资本市场有效传导。美国降息能够通过资本市场传导并创造财富效应，而在我国，利率下行往往传递出不同信号。去年，当中国10年期国债收益率单边下行时，市场将其解读为经济前景偏弱的信号，导致股票市场反应平淡甚至下跌，企业融资意愿也未提高。我们的测算显示：2019–2024年，（取自然对数）美国企业证券融资规模与10年期美债收益率呈明显的负相关（相关系数约-0.69），即国债收益率下降推动企业通过股票和债券融资增加；但中国的情况正好相反——同期中国非金融企业直接融资规模与10年期国债收益率呈正相关（相关系数约+0.76），利率下降反而伴随直接融资规模减少。

　　具体数据上，2024年美联储九游娱乐官网启动本轮降息周期后，美国企业通过证券市场融资规模比上年多增约6700亿（即同比大幅增加）；即使在2025年前4个月美联储暂未进一步降息的情况下，美国企业融资规模仍同比多增了611亿。反观中国，2024年我国10年期国债收益率下行近90个基点，但非金融企业境内债券和股票融资规模比上年少增了2200亿，2025年前5个月又同比少增2500亿。换言之，在我国降息并未带来企业直接融资的扩张，低利率政策的传导遇到了阻滞，企业融资仍主要依赖银行信贷渠道。

　　事实上，我国央行对于降息持谨慎态度，与当前金融结构下政策传导的掣肘有关。去年12月9日中央政治局会议时隔14年重提“适度宽松”的货币政策基调时，市场一度憧憬央行会在今年大力度降息。然而直到今年5月7日，降准降息才落地。其中，宣布降准0.5个百分点，幅度略超以往常规；降息10个基点，属于常规范畴，政策操作十分克制。

　　目前制约央行降息的主要因素已不在汇率方面。今年以来人民币汇率压力总体不大，近期甚至出现了一定的升值动能。同时，我国作为大型开放经济体，央行一再强调货币政策以服务国内增长、就业和物价稳定为优先。最典型的例子是去年7月底，尽管当时人民币汇率在境内银行间市场一度触及跌停，但7月22日央行仍然实施了降息。这表明我们不会过度顾虑外部资本流动和他国货币政策变化。况且，即便要稳定汇率也不一定要用利率政策，我们还可以动用多种外汇政策工具（如外汇储备干预、跨境资本流动管理等）。

　　银行净息差（NIM）的高低，既决定银行内源资本补充能力，也影响银行放贷的收益覆盖风险程度和积极性。近期，不少银行出现了净息差与不良贷款率倒挂的现象。这意味着银行发放贷款的收益不足以覆盖信用风险，银行放贷意愿因此受挫。大型银行由于注重市场份额，尚能承受利润压缩继续放贷，但中小银行更讲求商业可持续，在净息差不断收窄、资产质量承压的情况下，早在2021–2022年就开始显著提高债券资产配置比重，以弥补信贷业务的不足。不要小看中小银行单体规模相对较小，但它们少则数百亿、多则上千亿的资产规模汇集起来，已是债券市场不可忽视的力量。中小银行集体增配债券加剧“资产荒”，推动长期利率加速下行，以至于央行多次提示长期国债收益率过快下行蕴含的系统性风险。

　　长期利率过低会带来多方面隐患。短期来看，利率倒挂侵蚀金融机构收益。例如去年四季度，银行负债端平均成本约为1.8%，但10年期国债收益率已降至1.6%，银行即便买入国债也难以覆盖负债成本，与保险机构投资长债面临相同困境。银行买债由长期配置变为短期交易，“低买高卖”的操作容易形成顺周期的单边“羊群效应”。2022年底随着疫情防控政策调整、市场对经济预期转向乐观，债券利率迅速上行，引发债市踩踏式抛售，就是这种风险的体现。从长期来看，超低利率反映出的市场悲观预期与政府信心之间的落差值得警惕。市场把10年期国债收益率持续下行解读为中国经济长期走弱的信号，甚至有人断言未来二十年10年期国债利率都“不可能回到2%以上”，或将长期跌至零甚至负值，仿佛日本的情景会在中国重演。然而，政府对中国经济的长期前景依然充满信心，相信通过必要的宏观调控和深化改革，经济增速能够回归合理区间乃至重回潜在增速水平以上。一旦实际经济增长回到潜在增速以上，转为正产出缺口，通胀必然回升。这一点从国际经验看得非常清楚。美国自2022年以来10年期国债收益率从接近0迅速攀升到约5%，主要原因并非美国潜在经济增速提高，而是经济过热、通胀走高所致。由此观之，市场若对中国经济前景出现偏差性误判，将来难免会出现收场惨淡的局面。这正是央行高度关注防范系统性金融风险的深层原因。

　　在上述分析基础上，当前更为重要的是疏通低利率政策的传导渠道，提高宽松货币政策的实际效果。为此，应从以下几方面着手：

　　一是优化和创新结构性货币政策工具。要加大对重点领域和关键环节的金融支持力度。在目前环境下，相较于总量宽松，结构性货币政策工具更具针对性，能够实现精准滴灌，有效提升货币政策传导效率。央行可以继续完善支农支小再贷款、科技创新再贷款等结构性工具的设计和投放，引导信贷资源流向实体经济最需要的领域，以疏通金融体系内部梗阻，增强低利率环境下银行体系支持实体的能力。

　　二是强化利率政策执行与监督。针对当前银行业同质化经营引发的内卷式竞争（如高息揽储、低息放贷导致利差过度压缩），监管部门必须加强自律与他律相结合的监督约束机制，确保既定的利率政策得到严格落实。要督促银行主动降低负债端成本，稳妥调整存款利率定价，缓解存款“价格战”，从源头上扩大银行净息差空间。同时，引导银行合理定价贷款利率，避免过度竞争压低贷款利率损及信贷供给意愿。通过整肃利率市场秩序，推动社会综合融资成本下行。在此基础上，再择机进一步降准降息，以巩固经济回升势头。这种先治理利率乱象、稳住银行资产负债表，再适时放松货币政策的做法，有助于提高降息措施的实际传导效果，避免资金“脱实向虚”或利率传导失灵。

　　三是加强财政政策与货币政策的协调配合。目前我国通胀水平较低，预计未来一段时期通胀仍将温和，在这种情况下利率可能维持在低位（即使不会降到零）。这为实施更加积极的财政政策提供了有利的货币金融环境。在有效需求不足的背景下，财政政策理应更加积极有为，政府部门可以适度加杠杆，通过扩大财政支出、减税等措施直接刺激需求特别是最终消费需求。在此过程中，货币政策应予以配合。例如，央行运用结构性政策工具支持特定领域的同时，可由财政提供贴息，降低企业实际融资成本，实现财政货币“双轮驱动”。通过财政贴息+央行再贷款等协同方式，能够进一步放大结构性货币政策工具的作用，提升资金传导到实体经济的效率。总之，要通过宏观政策组合拳，共同应对低利率环境下的需求不足问题。

　　四是加快完善中央银行制度，健全现代货币政策框架。这不仅是畅通政策传导的需要，也是推动金融制度型开放的重要保障。所谓制度型开放，不只是对外开放更广领域或简单借鉴他国经验的“边境开放”，更意味着国内金融规则、规制、标准、监管和国际接轨，即“边境后开放”。目前我国货币政策框架与西方成熟模式相比仍存在差异，这在一定程度上造成了政策沟通的不畅，影响了货币政策的实际传导效果。为此，央行应进一步完善货币政策框架，提高政策透明度和前瞻指引，与国际通行的框架相衔接；进一步健全利率走廊机制，强化政策利率对市场利率的引导；完善资本市场基础制度，增强利率变化在资本市场的传导效率；大力发展股权、债券等直接融资渠道，减少对银行体系的过度依赖。

　　综上所述，在低利率时代，中国需要正视自身金融市场结构所带来的传导障碍，不能照搬他国经验。唯有针对结构性问题采取精准有效的措施，完善政策框架，协调各方力量，才能真正疏通低利率政策的传导渠道，增强金融机构的韧性，支持实体经济实现高质量发展。