在当前全球经济格局下，美债收益率与美元指数的走势分化成为金融市场关注的焦点。自4月以来，长端美债收益率大幅上行至4.5%以上的高位，而美元指数却持续走弱，跌至近两年来的低位。这一现象背后蕴含着复杂的经济、政策以及市场因素。本文将深入剖析美债收益率与美元指数背离的原因，探讨美债收益率的定价逻辑、美国财政可持续性问题、美债供需矛盾以及美元的信用再定价等诸多关键因素，并对未来美债收益率和美元指数的走势进行合理预测，以期提供有价值的参考。
传统利率平价理论认为，一国利率上升通常会吸引跨境资本流入，进而推动该国货币升值。然而，从4月开始，美债市场却呈现出与这一理论相悖的态势。长端美债收益率不断攀升，突破4.5%的高位，与此同时，美元指数却一路走弱，跌至近两年来的低位。（见图1）这种背离现象的背后，是多种因素交织作用的结果。
从美债定价逻辑来看，本轮美债收益率的大幅上行主要受到债务上限博弈背景下美国债务可持续性问题的严重影响。美国的债务规模庞大且不断攀升，财政赤字居高不下，而税改法案带来的财政扩张力度又超出了市场预期。此外，穆迪下调美国主权信用评级更是成为直接的导火索，导致期限溢价和主权债CDS快速攀升，市场避险情绪随之发酵。（见图2）这些因素共同作用，使得美债的信用风险上升，投资者对美债的需求受到影响，进而推动了美债收益率的上行。
一是美国债务可持续性问题。美国财政部2025年8月12日发布的数据显示，截至8月11日，美国联邦政府债务总额突破37万亿美元。由于美国政府日益依赖举债进行开支且利息支出负担不断加重，美国联邦政府债务增长近年呈加速态势，在2024年1月、7月和11月接连突破34万亿美元、35万亿美元和36万亿美元。美国商务部数据显示，美国2024年国内生产总值（GDP）规模为29.18万亿美元，增速为2.8%。以此为基础计算，美国联邦政府债务占GDP的比重约为126.8%。这一比率在过去几十年中不断上升，显示出美国财政状况的严峻性。
二是税改法案与财政扩张。2017年通过的税改法案大幅降低了企业税率，虽然在短期内刺激了经济增长，但也导致了财政收入的减少。与此同时，政府的财政支出并未相应削减，反而在一些领域有所增加，这进一步加剧了财政赤字。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，税改法案在未来十年内将减少财政收入约1.5万亿美元，而财政支出的增加则进一步推高了赤字规模。
三是主权信用评级下调。国际信用评级机构穆迪公司2025年5月16日宣布，由于美国政府债务及利息支出增加，该机构决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将美国主权信用评级展望从“负面”调整为“稳定”。至此，美国已失去所有三大评级机构的最高信用评级。此前，标准普尔和惠誉分别在2011年和2023年将美国主权信用评级调至Aaa以下。穆迪指出，美国的财政状况持续恶化，债务水平不断攀升，而政府在财政政策上的不确定性也增加了市场的担忧。主权信用评级的下调不仅影响了市场对美债的信心，还导致了期限溢价和主权债CDS的快速攀升，进一步推高了美债收益率。
从全球资金流动性的视角来看，本轮美债利率上行更多考虑资金在美元资产和非美资产之间的再配置。本轮对等关税宣布后美元反而发生贬值，市场或很大程度上考虑特朗普一系列政策措施动摇了全球对美元资产的信心，加速美元地位的衰弱。自本轮关税宣布后，美元指数最多贬值6.77%至96.643，截至9月15日美元指数贬值6.57%，而瑞士法郎、欧元、日元分别升值10.92%、9.04%和1.72%。（见图3）这种资金流向的变化，进一步加剧了美债收益率与美元指数的背离。
一是美元资产信心动摇。特朗普政府的贸易政策和财政政策的不确定性，使得全球投资者对美元资产的信心受到冲击。特别是对等关税政策的实施，不仅引发了贸易摩擦，还导致了全球供应链的中断和重组。这些因素使得投资者对美元资产的吸引力产生了怀疑，进而促使资金流向其他非美资产。
二是货币表现分化。在全球主要货币中，美元的表现相对较弱。自关税政策宣布以来，美元指数最多贬值6.77%，而瑞士法郎、欧元、日元等货币则分别升值10.92%、9.04%和1.72%。这种货币表现的分化，反映了市场对不同货币的信心差异，也进一步加剧了美债收益率与美元指数的背离。
从美元流动性的角度来看，联储负债、财政部一般账户（TGA）和隔夜逆回购协议（ONRRP）是衡量美元流动性的重要指标。在债务上限博弈的背景下，美国财政部通过消耗TGA账户的方式来补充美元流动性，而ONRRP的规模也降至目前5400亿美元的低位。然而，当债务上限问题得到解决后，财政部可能会通过发债的方式重新蓄水TGA账户，这将对美元流动性造成负面冲击，进而可能对美元指数形成一定的支撑。
一是TGA账户的作用。TGA账户是美国财政部的主要资金账户，用于管理政府的财政收支。在债务上限问题未解决时，财政部通过消耗TGA账户来维持政府的正常运转，这在一定程度上补充了市场上的美元流动性。然而，当债务上限问题得到解决后，财政部将通过发债来补充TGA账户，这将减少市场上的美元流动性，对美元指数形成一定的支撑。
二是ONRRP规模的变化。ONRRP是美联储的一项货币政策工具，用于调节市场上的短期利率。ONRRP的规模在债务上限问题期间有所下降，这反映了市场对美元流动性的需求。当债务上限问题解决后，ONRRP的规模可能会有所回升，这也将对美元流动性产生影响。
根据伯南克提出的长端美债收益率定价框架，长端收益率主要由未来短期实际利率、通胀预期和期限溢价三个部分构成。未来短期实际利率反映了市场对美联储短期利率政策的预期，其核心驱动因素是中性利率，即自然利率。纽约联储的中性利率测算模型以及通胀保值债券（TIPS）隐含通胀预期数据显示，近期这些因素的变动总体较为稳定。因此，本轮美债收益率的上升更多的是期限溢价的上升所导致的。期限溢价的上升背后，隐含着美债短期的信用风险波动、供需结构变动以及中长期财政可持续性问题的后续演绎。
未来短期实际利率反映了市场对美联储短期利率政策的预期，其核心驱动因素是中性利率。中性利率是指在经济处于长期均衡状态时的实际利率水平，它反映了经济的潜在增长能力和通货膨胀预期。纽约联储的LW模型和HLW模型是测算中性利率的常用工具，当前的中性利率水平分别为0.79%和1.3%。这些模型的测算结果表明，近期中性利率的变动总体较为稳定，因此对美债收益率的影响相对较小。
通胀预期是美债收益率的重要组成部分，它反映了市场对未来通货膨胀的预期。TIPS隐含通胀预期数据、密歇根大学通胀预期指数、个人消费支出平减指数（PCE）及消费者价格指数（CPI）等都是衡量通胀预期的重要指标。当前，这些指标显示通胀预期总体稳定在2.5%-3%的水平。尽管如此，市场对通胀的担忧仍然存在，特别是在财政政策和货币政策的不确定性增加的情况下。
期限溢价是长端美债收益率的重要组成部分，它反映了市场对长期债券的风险补偿。ACM模型是测算期限溢价的常用工具，当前期限溢价中枢考虑0.65%-0.75%的水平。期限溢价的上升主要受到以下几个因素的影响：
一是美债短期信用风险波动。美债的信用风险在近期有所上升，特别是在债务上限问题和主权信用评级下调的背景下。市场对美债的信用风险重新定价，导致期限溢价上升。
二是供需结构变动。美债市场的供需结构也在发生变化。随着美国财政赤字的增加，美债的供给量不断上升，而需求方面则受到全球资金流动的影响。特别是中国和日本等主要海外投资者逐渐减少对美债的配置，这进一步加剧了美债市场的供需矛盾。
三是中长期财政可持续性问题。美国的财政可持续性问题一直是市场关注的焦点。进入21世纪后，美国仅有两次出现财政盈余的情况，而海量的原始赤字使得债务规模越滚越大，债务与GDP的比率持续攀升。根据CBO的测算，未来十年美国财政赤字率平均将达到6%以上，若财政扩张力度进一步加码，平均赤字率甚至可能达到7%以上。这种财政状况的持续恶化，使得市场对美债的长期信用风险产生担忧，进而推高了期限溢价。
美国的财政状况一直以来都面临着巨大的挑战。进入21世纪后，美国仅有两次出现财政盈余的情况，而海量的原始赤字使得债务规模越滚越大，债务与GDP的比率持续攀升。在财政支出结构中，社保、医保及医疗补助等强制性支出难以削减，而净利息支出占比则逐渐攀升。根据当前众议院版本的预算协调法案，CBO测算预计未来十年将增加赤字3.06万亿美元，平均占GDP的0.9%。若不延长2017年减税法案，未来十年美国财政赤字率平均将达到5.9%。即使加征10%的关税，也仅能在未来十年削减赤字2.1万亿美元，平均占GDP的0.6%。综合考虑这些因素，未来十年美国平均赤字率将在6%以上，若财政扩张力度进一步加码，平均赤字率甚至可能达到7%以上。由此可见，美国财政赤字率易升难降，风险溢价中枢或将继续维持高位。
一是财政支出结构。美国的财政支出结构中，社保、医保及医疗补助等强制性支出占据了较大比例。这些支出项目由于涉及广泛的民众利益，难以在短期内进行削减。与此同时，净利息支出占比也逐渐攀升，进一步加剧了财政压力。美国财政部公开的消息显示，截至2025年5月份的美债利息支出金额为7760亿美元，与3.4817万亿美元的财政收入相比，我们可算出：利息支出占比已提升至22.3%，超过了医疗、保险、国防以及教育、就业、社会服务等领域的支出，在美国联邦政府的各项支出中仅次于“社会保障”，排在第二的位置。
二是预算协调法案的影响。当前众议院版本的预算协调法案对美国未来的财政状况产生了重要影响。根据CBO的测算，该法案将导致未来十年财政赤字增加3.06万亿美元，平均占GDP的0.9%。这一法案的实施将进一步加剧美国的财政压力，使得财政赤字率难以得到有效控制。
三是财政赤字的长期影响。财政赤字的持续攀升对美国经济的长期稳定构成了威胁。高赤字率不仅增加了债务负担，还可能导致通货膨胀上升，进而影响经济增长。此外，财政赤字的增加也使得市场对美债的信用风险产生担忧，进一步推高了期限溢价。
美债的供需矛盾在债务上限上调后可能会进一步凸显。美国财政部公布的最新数据显示，二季度新增融资需求从预期值的1230亿美元大幅增加至5410亿美元，主要是由于TGA一季度发行规模不及预期。据CBO测算，若债务上限在9月前后得到解决，美债将面临一定的供给压力。与此同时，海外投资者可能会更多地考虑美元资产与非美资产之间的再配置，这将加剧美债市场的供需矛盾。无论是美国加征对等关税后还是以伊冲突升级后，美债收益率均呈现上行迹象，投资者似乎在对美债的信用风险进行重新定价。从海外投资者结构来看，中国和日本在逐渐降低其配置资产中美债的比重，而欧洲则逐渐成为替代中日的海外买家。
一是新增融资需求。美国财政部公布的数据显示，二季度新增融资需求大幅增加，从预期值的1230亿美元增加至5410亿美元。这一增加主要是TGA一季度发行规模不及预期，导致财政部需要通过发债来补充资金。这种大规模的融资需求将对美债市场产生显著的影响，特别是在债务上限问题解决后，美债的供给量将进一步增加。
二是海外投资者结构变化。海外投资者在美债市场中扮演着重要角色。近年来，中国和日本等主要海外投资者逐渐减少对美债的配置，而欧洲则逐渐成为替代中日的海外买家。这种投资者结构的变化对美债市场的供需平衡产生了重要影响。中国和日本的减持行为可能反映了其对美元资产信心的下降，而欧洲投资者的增加则可能是由于其对欧元资产的相对看好。
三是供需矛盾的影响。美债市场的供需矛盾将进一步加剧美债收益率的上行压力。随着供给量的增加和需求的减少，美债市场的供需失衡将导致收益率上升。此外，投资者对美债信用风险的重新定价也将进一步推高收益率。这种供需矛盾的加剧，不仅会影响美债市场，还可能对全球金融市场产生连锁反应。
在美元流动性充裕的背景下，美元指数与美德、美日利差之间的关系较为同步。套息交易使得大量资金流入美元资产，从而支撑美元保持高位。然而，特朗普政府的关税不确定性及其信用反复却结构性地冲击了全球对美元资产的定价。从美元指数与美德、美日等其他发达经济体的利差角度来看，近期两者之间的关系与原有逻辑发生了脱钩。特朗普的贸易政策不确定性使得投资者大幅调升了对持有美元资产的风险溢价补偿，降低了包括美债在内的美元资产的吸引力。因此，套息交易出现逆转，美元资产从超配状态逐渐回归正常，而欧元则逐渐替代美元呈现出更多的避险属性。
美元指数与美德、美日利差之间的关系在近期发生了显著变化。传统上，美元指数与利差之间存在较为紧密的同步关系，但近期这种关系出现了脱钩现象。这一变化反映了市场对美元资产信心的下降以及对其他货币资产的相对看好。特别是欧元，其在近期逐渐替代美元呈现出更多的避险属性，成为投资者的首选。
特朗普政府的贸易政策和财政政策的不确定性对美元资产的定价产生了重要影响。特别是对等关税政策的实施，不仅引发了九游官网app贸易摩擦，还导致了全球供应链的中断和重组。这些政策的不确定性使得投资者对美元资产的信心受到冲击，进而降低了美元资产的吸引力。此外，特朗普政府的财政政策也对美元产生了影响。大规模的财政支出和减税政策虽然在短期内刺激了经济增长，但也导致了财政赤字的进一步扩大，增加了债务负担。
投资者对持有美元资产的风险溢价补偿在近期大幅调升。这种调升反映了市场对美元资产信用风险的担忧以及对其他货币资产的相对看好。特别是在当前全球经济不确定性增加的情况下，投资者更倾向于持有风险较低的资产，如欧元和日元等。这种风险溢价补偿的调升，进一步降低了美元资产的吸引力，导致资金流向其他货币资产。
欧元在近期逐渐替代美元呈现出更多的避险属性。这一变化反映了市场对欧元区经济稳定性的信心以及对美元资产不确定性的担忧。特别是在当前全球经济形势下，欧元区的经济表现相对稳定，其货币政策也较为稳健，这使得欧元成为投资者的首选避险货币之一。
综合考虑纽约联储的LW及HLW模型，当前的中性利率水平分别为0.79%和1.3%。通胀中枢预计在2.5%-3%的水平。当前期限溢价中枢考虑0.65%-0.75%的水平。基于这些因素，10年期美债收益率的理论区间约为3.94%-4.54%。因此，在当前中性环境不发生显著变化的情况下，长端美债收益率上行超过4.5%时，仍具备相当的配置性价比。
从短期来看，美债长端收益率可能会继续维持在4%-4.5%的箱体震荡区间。美元指数则可能维持在98左右的支撑位。美元技术超卖与避险情绪可能会触发一定的反弹，但其上行空间将受到经济放缓和政策内耗的限制。短期内，需特别关注“预算协调法案”的最终落地版本，该法案的细节和实施情况将对美债收益率和美元指数产生重要影响。
一是美债长端收益率的短期走势。美债长端收益率在短期内可能会继续维持在4%-4.5%的箱体震荡区间。这一区间反映了市场对美债收益率的预期和风险偏好。当收益率达到4.5%上方时，投资者可能会认为美债的配置价值较高，从而增加对美债的需求，推动收益率回落。此外，市场对美联储短期利率政策的预期也将对美债收益率产生重要影响。
二是美元指数的短期走势。美元指数在短期内可能会维持在98左右的支撑位。尽管美元技术超卖与避险情绪可能会触发一定的反弹，但其上行空间将受到经济放缓和政策内耗的限制。特别是特朗普政府的贸易政策和财政政策的不确定性，将继续对美元指数产生压力。此外，全球资金流动的变化也将对美元指数产生重要影响。
从中长期来看，美债长端收益率的走势需要综合考虑特朗普政策、美国财政可持续性、经济基本面预期以及美联储相关表态的后续演绎。若期限溢价进一步攀升，可能会更利多黄金，而对美元资产则相对利空。在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔不仅意外释放了迄今为止最强烈的降息信号，更是宣布回归传统的2%通胀目标，抛弃了在“大通胀”中饱受争议的“灵活平均通胀目标”（FAIT）。此番表态引发全球金融市场剧烈波动，美股、黄金等资产价格出现大幅走高，美元指数则显著承压。
一是特朗普政策的影响。特朗普政府的政策将继续对美债收益率和美元指数产生重要影响。特别是贸易政策和财政政策的不确定性，将继续影响市场对美元资产的信心。此外，特朗普政府对美联储政策的干预也可能对美债收益率和美元指数产生影响。
二是美国财政可持续性问题。美国的财政可持续性问题将继续对美债收益率产生影响。财政赤字的持续攀升和债务规模的不断扩大，将进一步增加市场对美债信用风险的担忧，推高期限溢价。此外，财政政策的不确定性也将对美债收益率产生重要影响。
三是经济基本面预期。美国的经济基本面预期将继续对美债收益率和美元指数产生影响。经济增长、通货膨胀和就业市场的变化将影响市场对美联储政策的预期，进而影响美债收益率和美元指数。特别是通货膨胀的上升可能会导致美联储采取更紧缩的货币政策，从而推高美债收益率和美元指数。
四是美联储相关表态。美联储的相关表态将继续对美债收益率和美元指数产生重要影响。特别是美联储对通胀目标框架的调整，将对美债收益率和美元指数产生显著影响。若美联储不再采用低通胀、低增长、低利率时期的平均通胀目标框架，将更多地关注如何应对通胀中枢的抬升，这可能会对美元形成进一步的支撑。
从长期来看，美国的债务风险可能会使得以美元为核心的信用体系进一步削弱，美元作为全球主要储备货币的地位可能会遭到进一步的侵蚀，从而进入贬值通道。
一是美国债务风险。美国的债务风险将继续对美元信用体系产生影响。随着债务规模的不断扩大和财政赤字的持续攀升，市场对美元信用根基的信任可能会进一步下降。这将导致美元在全球外汇储备中的比重逐渐下降，进而削弱美元的全球主要储备货币地位。
二是全球经济格局变化。全球经济格局的变化将对美元地位产生重要影响。随着新兴经济体的崛起，全球经济重心逐渐向亚洲和欧洲转移。这些地区的经济增长和金融市场发展将为投资者提供更多的选择，从而降低对美元资产的依赖。
三是主要储备货币变迁。主要储备货币的变迁是一个漫长的过程，目前美元作为全球主要储备资产的地位尚未被撼动。然而，随着全球经济格局的变化和新兴经济体的崛起，美元在未来可能会面临更多的挑战和竞争。特别是欧元和人民币等货币的国际化进程加快，将对美元的全球地位构成威胁。
