1、11月我们研判利润的先行指标企业居民存款剪刀差改善趋势延续，但速率较1月~8月明显放缓。此外，我们研判权益成交量的非银居民存款剪刀差11月则相对偏弱，对应金融市场的流动性改善似乎出现了波折。

　　2、展望未来，影响企业和非银流动性的有两个因素，一是总量M2的增长规模，由于当下实体经济的有效融资需求客观偏弱，我们预计后续M2同比仍将持续下行。二是居民存款的搬家规模，我们认为居民存款搬家的趋势依旧，但由于金融流动性的波折以及十月以来上证综指下行波动率的提升，2026年居民存款搬家的速率可能边际放缓。

　　3、对于权益资产而言，总量M2的回落和九游官网app居民存款搬家速率的放缓会带来两个影响，一是2026年估值提升逻辑可能会弱化，二是创业板跑赢沪深300这个风格特征2026年或也弱化，2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面。我们认为当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的是中游板块。

　　4、对于债券资产而言，与2024年底相比，市场对于长期的收益率预期已明显改善，但债券的定价还没有跟上这个长期收益率预期的修复。只要研判利润的企业居民存款剪刀差这一先行指标仍在修复，就对应实体经济的投资回报率仍处于改善通道；只要股票的夏普比率仍高于债券，就对应金融资产层面债券的性价比客观偏低。在上述指标修复态势不改变的背景下，2%以下的十年期国债定价客观偏贵。债券收益率突破前低需要货币政策重回超常规的宽松周期，但结合政治局会议和中央经济工作会议来看，我们似乎正在“摆脱超常规”。

　　②11月情况：2024年9月~2025年8月，该指标加速向上修复，2025年9月~2025年11月，该指标连续三个月震荡。

　　②11月情况：11月的非银存款是今年2月以来首次季中数据并非过去五年的同期最高值。

　　①11月的情况：在供给优化的背景下，企业和居民的有效融资需求客观偏弱，而政府短期加速发债的概率也相对偏低

　　①11月的情况：居民存款搬家趋势依旧，但由于金融流动性的波折以及十月以来上证综指下行波动率的提升，其速率边际放缓

　　②后续判断：2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上或难以维持2025年的增速

　　供给优化超预期，货币政策超预期，居民存款搬家超预期，财政发债速率超预期。

　　对于宏观流动性的评估分为两个维度，一个是实体经济的流动性，我们重点跟踪企业和居民之间的存款交互行为；一个是金融市场的流动性，我们重点跟踪非银机构和居民之间的存款交互行为。结合11月金融数据来看，实体经济的流动性趋势改善延续，但速率明显放缓。而金融市场的流动性改善的趋势则似乎出现波折。

　　实体经济的流动性重点跟踪企业居民的存款剪刀差，其预示未来一年的利润走势。其底层逻辑是，实体经济循环发生在企业和居民之间。企业给居民发工资，居民拿到工资后选择消费，投资，或是存款。如果企业存款增速高于居民，就意味着愿意投资消费的居民增加，那么经济循环加速，后续企业利润自然改善；但如果企业存款增速低于居民，就意味着形成存款的居民增加，对应居民投资消费意愿自然偏弱，后续企业利润自然遭受冲击。

　　四季度实体经济流动性仍处于改善通道，但与前三个季度相比速率明显放缓。2023年~2024年8月，企业居民存款剪刀差持续回落，对应经济循环较弱，预示后续企业盈利有下行压力。2024年9月~2025年8月，企业居民存款剪刀差加速向上修复，对应经济预期持续改善，2025年9月~2025年11月，企业居民存款剪刀差呈现震荡态势。

　　金融市场的流动性重点跟踪非银居民的存款剪刀差，其对应当前权益市场的成交额规模。其底层逻辑是，居民的金融资产可以拆分为存款和其他金融资产，而居民购买任何金融资产都会形成非银存款。如果非银存款增速高于居民，意味着居民金融资产配置行为的风险偏好是较高的。权益市场的成交额自然同步放量；如果非银存款增速低于居民，那么意味着居民风险偏好较低，其金融资产配置更愿意形成存款。权益市场的成交额自然客观受到冲击。

　　11月金融市场流动性改善的趋势似乎出现波折。今年前11个月，非银存款增长6.74万亿，较去年同期同比多增9800亿。值得注意的是，今年的非银存款增长有极强的特点。由于季末一般存款考核的影响，因此季末的非银存款增长规模通常是过去五年同期最低，而季中（2月，4月，5月，7月，8月，10月）非银存款增长规模则是过去五年同期的最高值。不过，11月的非银存款增长打破了这一规律。11月的非银存款是今年2月以来首次季中数据并非过去五年的同期最高值。

　　影响实体和金融流动性的同样存在两个维度。由于M0以及非存款机构部门持有的货币基金，因此M2可以近似理解为企业存款+非银存款+居民存款的总和。因此，影响实体和金融流动性的第一个因素是M2的增长规模，其取决于银行体系的扩表能力；影响实体和金融流动性的第二个因素是居民存款的增长规模，其取决于居民存款搬家的态度。结合11月金融数据来看，后续M2同比预计持续回落；居民存款搬家趋势依旧，但速率上可能也在边际放缓。

　　M2的增长源自于银行体系扩表之后的派生，而当下银行加速扩表的概率不高。银行体系扩表主要通过向企业投放贷款，向居民投放贷款，购买政府债以及结售汇等方式。结合央行三季度货政报告专栏二《基础货币与货币的关系》的表述，央行谈到“银行体系的货币创造过程还会受到实体经济有效融资需求及银行自身意愿等因素的影响，如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币，反之即使基础货币投放很多，但只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多”。

　　结合11月金融数据来看，当下实体经济的有效融资需求客观偏弱，这自然影响了银行扩表的能力。受房地产价格预期等因素影响，7月以来居民贷款增长规模大幅低于历史同期；受优化供给相关政策的影响，企业贷款的久期持续回落，其增长主要通过票据融资支撑；结售汇行为虽然边际改善，但在海外高利率国内低利率的背景下，其规模相对偏小。事实上，当下政府是唯一有能力短期加速发债进而推动银行体系扩表的部门，但结合前期报告《摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议》，经济工作会议通稿中“保持必要的财政赤字”以及“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”等表述，短期内政府加速发债的概率不高。

　　居民存款搬家与否取决于金融资产和存款的性价比比较。今年以来的稳股市政策成功的带动了整个金融资产投资回报率的提升，与之对比存款的性价比客观降低，因此三季度以来，居民每个月的新增存款同比持续负增。11月的金融数据也延续了这一趋势，但是结合前文分析，随着金融流动性的改善出现波折，10月以来上证综指的下行波动率客观提升，这可能会影响后续居民存款搬家的速率。

　　值得一提的是，当下针对收入，资产负债表以及养老保障等长期因素的波动或不足以扭转居民存款搬家的态势。这背后原因在于，储蓄跟存款是两个概念。储蓄的定义是收入减去消费的部分，而存款只是储蓄当中风险最小，且投资回报最低的一类资产，买房，买股票，买基金，买理财都是居民的储九游官网app蓄。因此，长期的收入预期，养老预期，资产负债表预期可能会导致居民当下增加储蓄，减少消费，这一过程可能会提升储蓄占收入的比重（对应消费占收入比重回落），但如果此时储蓄内部有足够优质且高性价比的资产，那么居民也有可能在储蓄占收入比重提升期间，减少存款占收入的比重（对应该类高性价比资产占收入比重提升）

　　我们通常以居民新增存款占新增M2的比重来衡量宏观流动性的边际变化。如果居民新增存款占M2比重提升，对应短期的货币投放中，资金大量淤积在居民手里，那么企业和非银的流动性被动回落，实体经济和金融市场自然受到冲击；如果居民新增存款占M2比重回落，那么企业和非银的流动性有望改善，实体经济和金融市场预期有望持续好转。2025年，居民新增存款占新增M2比重持续回落，这一过程预示实体经济和金融市场的预期持续改善，对应资本市场股票估值持续抬升，且带动创业板大幅跑赢沪深300。但结合上述针对最新的金融数据的分析，我们提示2026年居民新增存款占新增M2比重或趋于震荡，这意味着估值提升逻辑明年可能会弱化，创业板跑赢沪深300这个风格特征或也弱化，2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面。结合我们近期年度策略《“存款”落谁家，春水向“中游”》，我们强调当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的是中游板块。

　　11月，人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元。月末人民币贷款余额271万亿元，同比增长6.4%，较上月回落0.1%。

　　细项来看，居民贷款减少2063亿元，其中，短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元，中长期贷款增涨100亿元，同比少增2900亿元；企（事）业单位贷款增加6100亿元，其中，短期贷款增长1000亿元，同比多增1100亿元，中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元，票据融资增长3342亿元，同比多增2119亿元。

　　11月社会融资规模增量增加24885亿元，同比多增1597亿元，存量同比8.5%，较上月持平。

　　细项数据来看，向实体经济投放的人民币贷款增长4053亿元，同比少增1163亿元；委托贷款减少188亿元，同比多减5亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元；未贴现的银行承兑汇票增长1490亿元，同比多增580亿元；企业债券净融资增加4169亿元，同比多增1788亿元；政府债券净融资增加12041亿元，同比少增1048亿元；非金融企业境内股票融资增加342亿元，同比少增86亿元。

　　11月M2同比增长8%，增速较上月回落0.2%；新口径M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3%。

　　11月份，人民币存款增加14100亿元。月末人民币存款余额326.9万亿元，同比增长7.7%。

　　具体来看，住户存款增长6700亿元，同比少增1200亿元；非金融企业存款增长6453亿元，同比少增947亿元；财政性存款减少500亿元，同比少增1900亿元；非银行业金融机构存款增长800亿元，同比少增1000亿元。

　　具体内容详见华创证券研究所12月13日发布的报告《【华创宏观】宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评》。