经济金融“双周期”是指经济周期和金融周期遵循不同的运行规律，各自独立发展、相互运行的一种状态。双周期状态下，经济周期和金融周期的不同步甚至逆势成为常态，两者分离对宏观政策的协调，提出了更高要求。

　　进入债务经济时代以来，美国在国际资本流动影响下，发生了经济周期和金融周期各自独立演绎的“双周期”现象。“双周期”意味着经济和金融走势的背离，这种宏观经济新运行特征，对世界经济和国际金融未来走势，都将产生重要影响。

　　20世纪90年代西方主要经济体先后进入债务经济时代。债务经济是指经济发展越来越依赖债务扩张的一种发展状态。没有借贷就没有信用扩张，债务经济时代经济要发展就需要信用扩张。债务经九游娱乐官网济是信用货币经济体系发展的必然结果，债务经济带来货币深化，并使货币效应趋向中性。布雷顿森林体系崩溃后，西方经济世界进入了信用货币时代。信用货币制度安排下，货币政策体制倾向于积累过量货币。对经济运行的低波动性偏好，使得宏观调控部门在管理波动过程中，对经济周期的繁荣和低迷状态，采取了不一样的应对措施：低迷期往往多采取扩张性对冲政策，而对繁荣则少有实质性收紧或力度要小得多。不论实际货币政策框架运转特征如何，西方主要经济体的货币政策实践，无一例外均倾向于积累过多货币。即使货币政策阶段性偏紧，长期积累的结果也是货币存量过多，信用货币时代必然演化到债务经济时代。

　　债务经济意味着经济体系中的宏观杠杆过高，由于货币持续积累，货币量早已超出了正常的投资、交易等经济活动需求，投机性需求规模也在被动地不断提高。金融发展和财富积累带来了身份商品市场规模的扩张和繁荣，身份商品（positional goods）主要是指房地产和股票等股权类金融资产，这类购买不会增加现有实体经济领域的真实投资，只是增加了虚拟资产的价格。超越了实体部门经济活动需求的货币，大都被投入了身份商品市场，社会流动性中用于金融流通的份额提升。债务经济时代一个重要特征是货币变动和身份商品市场间的联系越来越紧密，但和实体经济间联系却渐行渐远，经济波动和金融波动间的一致性不断趋弱，最终形成经济周期和金融周期各自独立运行的状态，经济金融的“双周期”形成。

　　经济金融“双周期”是指经济周期和金融周期遵循不同的运行规律，各自独立发展、相互运行的一种状态。双周期状态下，经济周期和金融周期的不同步甚至逆势成为常态，两者分离对宏观政策的协调，提出了更高要求。

　　以不变价衡量，疫情后美国经济运行平稳，2022年到2024年间美国国内生产总值（GDP）实际增速分别为2.5%、2.9%和2.8%；以名义价格衡量，同期美国经济则延续了下行的态势，2022年到2024年间美国GDP名义增速分别为9.8%、6.7%和5.3%，延续持续下滑态势。疫情对经济统计的扰动主要体现在2021年，2022年已消除了基数效应对统计数字变动的影响。2022年后，美国经济名义增速的持续下滑，表明了美国经济运行下行趋势的确立。从对个人效用和经济行为主体选择的影响而言，名义经济增长情况是比实际增速更为重要的指标。美国经济名义增长和实际增长的不一致，也是近3年经济运行新出现显著特征。全球化深化时代美国政府逆全球化的行为，不仅对全球供应链的正常运行产生冲击，对全球经济正常运转也产生了较为明显的负面影响。

　　从经济增长水平上看，美国经济增长虽下降但仍在疫情前水准之上，其中重要原因就是国内消费持续强劲。美国是典型的消费型经济体，2024年消费率为81.5%，其中个人消费率为67.9%，2022年至2024年间美国个人消费支出（现价）分别增长9.7%、6.5%和5.6%，基本和名义经济增速相同。

　　尽管疫情期间全民补贴造成短期抬升的家庭储蓄已在疫情后快速耗尽，借贷利率水平也处高位，出于以下几个方面原因，美国当前的消费仍维持了强劲。一是劳动力市场依然处于偏紧状态，就业率依然较高。工作易找，人们就敢花钱。近几年美国劳动力市场紧张态势虽有所缓和，但在移民政策持续收紧下，依然偏紧；失业率近几年虽有轻微上升，但依然较低。二是薪资增速虽有下降，但仍处于较高水平。美国薪资延续增长原因，除了劳动力市场偏紧造成工资增长惯性延续外，另外还受到劳动生产率提升的影响。三是家庭财富增长带来的财富效应。股市繁荣给美国带来了较为显著的财富效应，成为消费增长的有力支撑。四是美国防疫不力造成的高致死率及民粹主义兴起等社会思潮的变化，使得美国社会消费倾向比以往更有所提高。

　　以上支撑美国消费和经济增长的因素，显然都不具有可持续性。随着劳动参与率的回升，美国就业市场的紧张局势已缓解；劳动力结构改善和新技术应用带来的劳动生产率提升，更不具可持续性，其影响随着时间推移已下降，通常放缓薪资增长降低不可避免；紧跟金融市场运行状态的财富效应，随时可能反转。实际上，观察美国零售和食品服务销售的增长变化，2022年至2024年间分别增长9.1%、3.5%和2.6%，未来消费放缓态势已然呈现，经济运行前景的不确定性已显著上升。

　　不同于同期美国经济平稳中缓降的态势，美国金融运行持续强势。与经济观察指标体系的相同性不同，美国金融观察指标存在着较大的独特性。观察美国金融应着眼于资本市场的股市，但核心指标却并非股市指数，原因在于美国“去股权化”趋势。去股权化是指上市公司数量持续减少、股票规模持续缩减的现象。美国独特的股东型公司治理体制，是导致“去股权化”在美国发展特别凸显的基础。为此，我们用美国国内上市公司市值增长指标，来衡量美国金融运行状况。

　　与三大股指持续上扬的态势不同，相较于平稳中缓降的经济增长态势，近几年美国国内上市公司市值增长呈现了先抑后扬的态势，2022年到2024年间分别增长-17.0%、21.5%和27.0%，2022年美国国内上市公司市值萎缩，显然受到了“去股权化”和股指调整的双重影响，但随后虽然去股权化趋势延续，但市值增长超越了股指增长的态势。从形态上看，美国股指增长和经济增长仍然呈现了一致性，但深层次分析表明，美国国内上市公司市值增长和经济增长间，已出现了显著背离态势。

　　为了应对去股权化趋势对市场规模发展的影响，美国资本市场很早就采取了国际化的应对措施。吸引海外资本流入和海外上市资源到美国市场上市，一直是美国宏观调控政策不变的隐藏于各种名义目标背后的线年间，虽然美国国内上市公司数量在不断缩减，但同期上市公司整体数量却基本平稳，美国三大交易所（NYSE、NASDAQ、AMEX）上市公司总数分别为5444家、5243家和5279家，2025年10月则再度回升到了5477家，总市值规模达到91.98万亿美元。无论是整体上市公司总市值，还是仅美国国内上市公司总市值，市场规模增长均呈现了和美国经济增长间相异的态势：不仅是高低差异，而且是走向差异。

　　认为美国经济表现较好的一个佐证是持续平稳处于相对较高位置的通胀。从通胀走势看，经过约1年半的高点下降历程后，2024年起美国通胀重新进入了平稳期，消费者物价指数（CPI）和个人消费九游娱乐官网支出平减指数（PCE）大约处在2.5-3.0的狭窄区间稳定运行，该区间显然要高于疫情前长期低于2.0政策目标值的常态水准，因而被认为是体现了需求旺盛、经济繁荣的佐证。事实上，由劳动力价格和住房服务价格带动的美国通胀高企局面，并非为周期性需求繁荣所推动，是前期多种结构性因素冲击下的结果，是一种价格结构性变化的统计现象，并非周期性变化。

　　即使从美国股指的表现看，市场也会出现美国“强金融”的态势。结合美国经济运行状态，美国股指增长和经济增长两者间的走势，呈现了比同期其他主要经济体都要协调的态势，更会让市场得出美国经济金融良性互动的结论。然而，考虑美国资本市场上的结构性变化，使用市值增长指标，美国金融和经济间走势的不一致性得以真正显现。

　　债务经济时代美国作为消费型经济体，宏观经济上的运行特征必然表现为“双周期”态势：经济周期和金融周期的走势越来越呈现独立性。早在国际金融危机前的2007年，美国债市和信贷的规模占GDP的比重分别为203.1%和206.4%，合计为409.5%。进入债务经济时代以来，以美国为首的西方经济体系一直未能有效削减高企的全社会债务水平，全社会高宏观杠杆状态持续，即使经历了疫情后的高通胀，2024年美国债市和信贷的规模占GDP的比重合计仍高达358.3%，而疫情前夕的2019年为399.6%。可见，债务经济是一条不归路，依靠通胀削减债务还未有成功先例。

　　“债务经济+消费经济”的组合模式下，金融主要通过影响身份商品市场运行，对资源配置和消费产生影响，金融对投资作用的重要性相对下降。金融政策框架名义上仍关注实体领域的通胀和增长，但其作用机制已明显异化。进入债务经济时代后，经济研究界于21世纪90年代提出“金融加速器”理论。该理论的提出，实际上意味着金融运转本身成为一种独立运转周期，金融资产价值的周期波动，成为实体经济波动的重要因素，但这并不意味着实体经济自身的经济周期被金融周期吞噬。

　　2025年美联储（FED）进行了五年一度的货币政策框架周期性评估，按照FED货币政策执行报告，评估金融体系韧性的框架基于以下四个角度展开：资产估值、企业与家庭债务、金融部门杠杆率及融资风险。2025年2月FED公布的货币政策报告中明确表示，联邦公开市场委员会（FOMC）设定的2%长期通胀目标并未纳入本次评估范围。2025年评估聚焦两大核心领域：一是FOMC关于长期目标与货币政策战略的声明，该声明阐明了委员会的货币政策方针；二是委员会的政策沟通工具。可见，评估只是评价怎么做的，而非评价政策的经济成效如何。

　　就政策目标而言，与市场通常认为的“双重使命”不同，FED实际上实行的是“三重目标”体系。2012年1月生效、2025年8月修订的FED货币政策和长期目标框架声明，FED的目标是充分就业、价格稳定和适宜的长期利率。声明政策框架表明，FED认为三大目标的驱动因素分布是不同的，就业是经济、通胀是货币、长期利率是经济和货币。在FED的决策体系中，通胀是第一位的，利率是第二位的，就业是第三位的；FED要严盯通胀，紧抓利率，考虑就业。通胀稳定被置于FED三大目标体系的核心，因为FED认为长期通胀变化主要是货币因素引起的。充分就业是指不引起通胀下可长期维持的最高就业水平，FED承认这一水准难以量化和充满波动，主要受非货币因素即经济因素决定；由于劳动力市场结构与动态的非货币驱动因素随时间变化，因此不宜设定固定的就业目标。

　　FED对其决策行为的声明实际上意味着，FED在制定货币政策时，对金融市场本身的关注是不可或缺的，从其历史实践看，金融因素实际上是置于经济因素之上的。“强金融”在美国宏观调控体系中的优先和核心地位，不仅美国一直隐藏着不示于人，而且还刻意掩饰政策目标和长期利益所在。“强金融”主要通过国际资本市场表现，是否保持对国际资本的吸引力是其根本标准。理论和实证研究均表明，国际资本流动和经济增长间有着强关联性，资本从发展中国家流向发达国家的流动，会拖累发展中国家的经济增长速度。一国经济显然受益于资本流入，受损于资本流出。美国一方面在国际经济领域广施逆全球化，另一方面却在国际金融领域着力维持国际资本吸引力。强美元、高利率、股市高位等，选择哪种状态要依维持“强金融”的情势需要而定。

　　从形态上看，美国经济和金融走势间的背离态势，在2019年到2020年、2023年到2024年间出现了两次。前一次的背离，现实是经济受到了疫情扰动的结果，属非周期趋势变化；后一次背离，则属于周期性背离，经济和金融走势背后的决定因素，都是趋势性因素，如消费增长的缓和趋势、FED的降息方向等。

　　对经济和金融各自遵循自己周期独立演化的认识形成，是一个随经济形势变化的逐步演进过程。起初人们是从经济周期的角度认识金融周期的，重点在危机阶段解释，认为经济周期决定金融周期；随着全球化发展，在国际金融领域出现的几代货币危机理论，开始独立从金融因素对金融运行波动做出解释；伴随经济发展过程中金融化程度加深，合一的金融经济周期理论开始出现。进入债务经济时代后，金融周期的独立性不断增强，经济周期和金融周期不合拍的实际走势，也越来越不符合金融为经济核心的固有认识。2008年国际金融危机以来，为了维持自身在国际金融领域的强势地位，美国屡次不顾国际社会对其国际政策协调的批评，在市场监管和货币政策方面，仍维持增强国际资本吸引力的政策体系。疫情后美国经济和金融的不同表现，深刻印证了宏观经济已进入“双周期”的发展阶段。

　　当前美国经济金融间组合的态势表明，美国以“强金融”反哺弱经济，维持了经济运行的表面繁荣。美国金融政策甚至经济政策，表面理由之下，都有维持“强金融”态势的背后真实目的。

　　即使从美国股指的表现看，市场也会得出美国“强金融”的态势，结合美国经济运行状态，股指增长和经济增长两者间的走势呈现了比同期其他主要经济体都要协调的态势，更会让市场得出美国经济金融良性互动的结论。考虑到美国资本市场上的结构性变化，使用市值增长指标，美国金融和经济间走势的不一致性就得以真正显现。

　　“双周期”下经济和金融各自按自身周期路径演进，因临时增加储蓄耗尽、薪资增长放缓等因素影响，当下消费增长后劲疲弱决定了美国经济增长将延续偏软局面；随着芯片行业等科技产业全球格局的变化以及国际资本流动格局变化，美国未来“强金融”局面也会改变，未来或迎来一段经济金融走势合拍时期，但这种偶合场景并不改变经济金融的“双周期”局面。

　　贸易和投资，是当前国际经济秩序维护的两个重点领域；未来国际金融领域资本流动的重要性将提升至相当高度。也只有国际化格局下，经济、金融间的“双周期”才有可能呈现。债务经济、消费型经济体、资本流动，三者共同决定了宏观经济“双周期”的新运行特征。封闭型经济体系中经济周期和金融周期是同步的，只有开放型经济体，尤其是资本项目完全开放型经济体中，“双周期”才有可能出现。

　　在经济金融“双周期”的宏观经济运行新特征下，资本自由将和先前贸易自由、货币自由两个话题一样，成为国际经济秩序构建中的重要内容，对各国经济运行影响的重要性或超越贸易和货币。国际经济竞争重点将由过去的争夺商品市场、争夺商品和货币定价权，向争夺资本转变。这意味着当一国没有成为金融强国之前，“双周期”的新变化使其对资本项目的开放，尤其需要谨慎。

　　②胡月晓.美国货币政策变化的实质、前景及影响[J].南都学坛，2023(03): 111-117.