2025年四季度我国经济延续稳中有进态势，GDP实际增速4.5%，名义增速3.8%，符合市场预期。四季度实际增速回落主要源于物价回升，GDP平减指数明显改善，名义增长表现优于三季度，显示政策调控的效果逐步显现。全年GDP实现5.0%的增长目标，在上半年实现较快增长后，下半年着力高质量调整，物价修复、内卷压力有所缓解成为重要特征。四季度经济结构延续三季度特征，物价回升推动名义增速回升，经济“体感”有所改善。结构上，外需与内需不平衡进一步加剧，消费和投资持续走弱，而出口和工业生产保持韧性，净出口对增长贡献显著上升，资本形成贡献偏低。出口带动生产维持高位，叠加“反内卷”政策推进，工业企业利润边际改善。政策层面保持克制，“逆周期”与“跨周期”并行，根据运行情况动态调整。展望2026年，经济结构有望逐步向内需倾斜，在增收和投资企稳政策的支持下，内需贡献提升，服务业“扩能提质”有望提高第三产业贡献度；若外需仍强，政策主基调以“跨周期”为主，反之将转向更明显的“逆周期”调节。
消费：消费修复放缓，服务消费持续改善。12月社零增速弱于季节性，商品消费承压仍是主要制约，服务消费延续温和修复。商品零售同比仅0.7%，家电、汽车、家具等耐用品普遍为负，反映以旧换新政策边际效应减弱、前期需求透支后，耐用品消费仍处周期性回落阶段。结构上，通讯器材、文化办公用品、体育娱乐用品保持较快增长，更多体现数字化、轻资产和体验型消费的结构性升级，而非全面回暖。必选消费整体稳健，但能源与烟酒类走弱。全年看，服务零售增速高于商品消费，对社零形成主要支撑。收入与支出增速分化，居民消费倾向小幅回落，显示消费内生动能仍不稳固。
制造业：边际下降仍在持续。12月制造业投资增速下滑较多，设备更新是唯一拉动。全年制造业投资录得0.6%，较11月累计增速边际下滑1.3pct，连续9个月下滑，测算12月制造业投资当月同比或为-10.55%（前值-4.45%）。分领域来看，设备更新仍是拉动固定资产投资正增长的唯一项目，建筑安装工程和其他费用均保持为负增。一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，减少民间投资。分行业来看，高技术制造业仍保持较高增速。信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长28.4%、16.9%。出口产业链投资下降开始显现，电子信息、电器机械以及医药制造投资1-12月投资累计分别-3.2%、-10.3%和-13.5%。
基建：阶段性退坡延续。2025年基建投资显著走弱，主因并非资金约束，而是项目节奏与投资结构调整的结果。“十四五”项目收尾与地方化债约束下基建投资趋紧，短期实物工作量偏弱。扩大内需战略要求下基建投资更强调稳总量、优结构、强中央引领。随着两会公布“十五五”期间重大项目建设规划，基建将面临项目和资金双充足局面，国家电网4万亿的投资计划或也表明，中央主导基建将进入新一轮扩张，其重心在新型基础设施体系，为2026年基建企稳提供了较为确定的中长期支撑。
房地产：投资延续走弱，住宅销售价格下滑。投资端增速走弱。2025年，全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2%（前值-15.9%）。我们估算12月当月投资增速为-35.8%（前值-30.3%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，2025年订金及预收额同比增速为-16.33%（前值-15.28%）、个人按揭贷款同比增速为-17.93%（前值-15.28%）。住宅销售价格方面，新房和二手房价格降幅均扩大。70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均呈现负增长。其中一、二、三线新房价格同比增九游娱乐NineGame速分别为-1.7%、-2.5%和-3.7%（前值-1.2%、-2.2%和-3.5%），各线城市降幅均有所扩大。二手房方面，一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-7.0%、-6.0%和-6.0%（前值-5.8%、-5.6%和-5.8%），同比降幅亦有所扩大。房地产开发环节，新开工面积累计增速小幅上行，竣工面积累计增速延续下行。2025年新开工面积同比下降-20.4%（前值-20.5%）。房屋竣工面积6.03亿平方米，同比下降18.1%（前值-18.0%）。
工业：高技术产业和出口拉动生产规模。12月工业增加值同比实际增长5.2%（前值4.8%）。出口数据12月的强势上升为工业增加值增速带来了支撑，12月我国出口同比增速为6.6%（前值5.9%）。其中汽车、集成电路、手机出口增速加速上行。对应到工业增加值，计算机电子设备和汽车本月增速分别取得第一和第三，分别录得11.8%和8.3%。同时，高技术产业和装备制造业继续拉动工业增加值。装备制造业增加值增长9.2%，高技术制造业增加值增长9.4%，增速分别快于规模以上工业3.3、3.5个pct。
就业：就业保持平稳，但仍需要进一步支持。2025年全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，连续三个月不变。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%，连续四个月保持平稳；外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，均保持平稳，与上月一致。从2025年9月以来，本地户籍失业率保持不变，但与此同时外来户籍，尤其外来农业户籍失业率均有下行趋势，反映出制造业、建筑业和部分服务业对外来劳动力的吸纳能力仍在，而本地劳动力更多承压于结构调整与岗位匹配问题，压力更加凸显，11月失业金保险累计支出1949.3亿元，同比增长38.1%。
风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。
2025年四季度我国GDP增长稳中有进，GDP增速符合市场预期。四季度GDP总量达到387,911亿元，GDP实际增速4.5%，名义增速3.8%，环比增速1.2%，增速略有回升。四季度经济增速展现了稳中有进的特点，虽然实际GDP增速4.5%比三季度下滑0.3个百分点，但现阶段观察经济最重要的指标是物价回升，GDP平减指数回升0.37个百分点，四季度实际经济增速的下滑是物价回升带来的，名义GDP增速比三季度略高，显示政策调控的效果逐步显现。
2025年全年，我国GDP实现5.0%的增长，实现全年经济增长目标。经济在上半年高速增长后，下半年着力高质量调整，物价水平持续回升，经济内卷压力有所缓解。鉴于去年超过1万亿的贸易顺差，我国减少部分行业的出口退税，着力提高内部经济运行质量，四季度政策意图表现更加明确。2025年中央经济工作会议明确提出2026年经济需要“提质增效”，实际经济增速可能略有放缓，物价稳定回升或更为重要。
2026年政策或在物价持续改善的过程中继续给与支持，力争结束连续11个季度的平减指数负增长。从2025年四季度来看，一、二、三产物价均出现回升，三产变化更为积极，2025年下半年已经回正。2025年四季度CPI和PPI同比上行速度加快，GDP平减指数的上行速度略有落后，这是由于出口物价指数、房价指数持续下行带来的，2026年跟踪物价的调整需要同时观察多个物价指数变化。政策对于价格调整的效果集中体现在第二产业的物价回升上。
四季度经济结构延续三季度特征，可以概括为四点。第一，名义增速回升，经济处于物价回升制约实际GDP增速的阶段，表现为实际经济增速回落但“体感”变好。第二，外需和内需的不平衡加剧。社会消费品零售和固定资产投资继续下行，出口和工业生产继续保持较高韧性，净出口对经济的贡献回到了31.1%，同期资本形成对GDP的贡献仅有16%。第三，出口带动下生产处于高位，物价回升，工业企业利润缓慢好转。内需偏弱的情况下，外需的强势以及“反内卷”政策的加持，企业利润可能会持续好转。第四，政策层保持相对克制。政策层在现阶段仍然保持相对克制，“逆周期”和“跨周期”调节并行，根据经济运行情况动态调整政策导向。2026年一季度如果延续开门红，那么政策预期可能要延续到二季度。
2026年我国经济结构会稍有调整，内需对经济的贡献度提升。净出口可能仍然强势，但在内部调整的状态下，尤其是促进居民增收以及投资止跌回稳的内需政策调控下，内需对经济的拉动作用上行。2026年经济工作会议同样提出服务业的“扩能提质”，第三产业对经济的贡献度或有所上行。2026年我国在保持一定的经济增速前提下继续进行经济结构调整，而净出口的贡献度取决于美国是否在“复苏”过程中。若2026年净出口仍然保持高位，我国经济结构调整的时间窗口期就更加充裕，政策主基调以“跨周期”为主，反之，政策会调整回以“逆周期”为主。
消费增长弱于季节性，商品消费承压是主要制约，服务消费延续温和修复。12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，前值1.3%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长1.7%，前值2.5%。12月商品零售增速0.7%，前值1.0%；餐饮收入增长2.2%，前值3.2%；2025年，社会消费品零售总额增长3.7%，其中除汽车以外的消费品零售额增长4.4%。全年服务零售额增速为5.5%，较1-11月回升0.1个百分点，服务类消费持续改善，对社零形成一定支撑。
耐用商品零售普遍承压，消费升级仍有结构性支撑。第一，商品零售整体偏弱，耐用品继续拖累。12月商品零售同比仅增长0.7%，反映居民在大额、可选消费上的谨慎态度仍未扭转。家用电器和音像器材（-18.7%）、汽车（-5.0%）、家具（-2.2%）、建筑装潢材料（-11.8%）等耐用品普遍为负，显示以旧换新政策边际效果减弱、前期补贴形成需求透支，耐用品消费仍处于周期性回落阶段，尚未形成新的驱动。第二，保持一定增速的品类更多体现结构性消费升级，而非全面回暖。通讯器材（20.9%）、文化办公用品（9.2%）、体育娱乐用品（9.0%）等保持较快增长，一是反映居民消费从传统耐用品向“数字化、轻资产、体验型”升级。通讯器材受益于智能终端更新、可穿戴设备、智能配件等细分需求扩张。文化办公用品与线上娱乐、内容创作等场景高度相关，体育娱乐用品则更多受健康消费、户外运动和休闲消费带动，体现出居民在压缩大额支出的同时，仍愿意为提升生活质量和体验付费。二是供给端产品迭代与渠道扩张形成助推。相关品类普遍具有产品更新迭代快的特点，新产品上市、功能升级以及品牌营销，对需求形成持续刺激。第三，必选消费相对稳健。粮油食品（3.9%）、日用品（3.7%）维持稳定增长，体现基础消费韧性；但烟酒（-2.9）、石油及制品（-11.0%）明显走弱，前者与消费结构变化相关，后者则主要受油价回落影响。
消费支出扩张落后于收入增长，消费内生动能尚不牢固。25年四季度，人均居民收入和支出累计增速分别为5.0%、4.4%，较去年同期分别降0.3、0.9个百分点，支出增速显著落后于收入增长，居民消费倾向未能延续修复趋势，由23、24年四季度的68.3%下降至68.0%，这表明名义收入的增长向消费支出的转化受到制约。总体来看，当前居民收入虽保持温和增长，但消费支出的扩张较为落后，居民消费倾向的回落反映出信心修复不充分和消费动力不足，促进更具持续性、更广泛的消费动能释放，仍需重视对低收入群体、青年群体及改善型消费场景的支持和引导。
制造业投资增速下滑较多，设备更新是唯一拉动。2025全年制造业投资录得0.6%，较11月累计增速边际下滑1.3pct，制造业投资连续9个月下滑，我们测算12月制造业投资当月同比或为-10.55%（前值-4.45%）。分领域来看，设备更新仍是拉动固定资产投资正增长的唯一项目，建筑安装工程和其他费用均保持为负增。全年设备工器具购置投资增速为11.8%（前值12.2%），拉动全部投资增长1.5个百分点。而建筑安装工程和其他费用录得-8.4%和-2.3%（前值-6.4%和-2.5%）。
制造业投资从三季度开始下滑幅度加速，民间投资下降和设备更新边际递减是主因。制造业作为我国经济的压舱石，2024年全年在稳增长和设备更新政策的双重支持下促进投资保持较高增速，制造业投资在2024年全年保持9%以上。但来到2025年下半年，一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，减少民间投资。1-12月民间投资增速录得-6.4%，较前值下降1.1pct。制造业企业中大约有70%是民营企业，而制造业投资影响的是企业未来的产能，而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。这点我们可以在建筑安装工程项目投资增速从6月大幅下滑，7月转负得到印证，6月底汽车行业打响了本轮反内卷的第一枪。
分行业来看，高技术制造业仍保持较高增速。信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长28.4%、16.9%。1-12月，汽车制造业投资增速累计同比11.7%，依然保持较高增速但下降3.6pct，汽车行业虽然在推动反内卷，不过主要聚焦于销售和付款上，新能源转型依然让汽车行业投资保持高增。出口产业链投资下降开始显现，电子信息、电器机械以及医药制造投资1-12月投资累计分别-3.2%、-10.3%和-13.5%。
基建投资加速下行。2025年1-12月狭义基建投资累计增速-2.2%，较上月回落1.1个百分点。估算当月基建投资增速-12.2%（前值-9.7%），2025年政府融资规模达13.8万亿元，较24年多增约2.5万亿元，基建投资持续走弱并非资金约束，而是项目节奏和基建投资重心调整的结果。分项上看，电热燃气水、交运仓储邮政、水利环境公共设施投资累计增速分别为9.1%（前值10.7%）、-1.2%（前值-0.1%）、-8.4%（前值-6.3%），铁路、道路累计增速分别为-1.2%（前值2.7%）、-6.0%（前值-4.7%）。
多因素叠加导致基建阶段性退坡。一方面，“十四五”前期集中开工的重大工程进入尾声，新项目在论证、衔接过程中形成阶段性“真空期”。另一方面，地方政府在化债约束下，对传统基建项目的推进更加审慎，实际施工端的实物工作量偏弱。基建投资合理增长不是规模的简单扩大，而是“稳住总量+结构升级+更重中央引领”。向前看，国家发改委已下达提前批“两重”项目清单和中央预算内投资计划2950亿元人民币，并于近期批复或核准多个重大基础设施项目。随着两会公布“十五五”期间重大项目建设规划，基建将面临项目和资金双充足局面。1月15日，国家电网宣布，“十五五”期间投资规模将达4万亿元，创历史新高，较“十四五”增长40%。投资计划涵盖新型电力系统、特高压、边远地区配网建设和夯实数智基础设施。国家电网4万亿元的投资计划或表明，“十五五”时期中央基建将进入新一轮扩张，其重心在新型基础设施体系，这为2026年基建企稳提供了较为确定的中长期支撑。
商品房销售下滑扩大。销售端，12月商品房销售面积降幅扩大，2025年全年新建商品房累计销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%（前值-7.8%）；其中住宅销售面积同比下降9.2%（前值-8.1%）。新建商品房累计销售额8.39万亿元，同比下降12.6%（前值-11.1%）；其中住宅销售额下降13.0%（前值-11.2%）。商品房库存方面，截至2025年年末，商品房待售面积7.66亿平方米，环比11月末增加1326万平方米。其中，住宅待售面积增加875万平方米。
住宅销售价格方面，新房和二手房价格降幅均扩大。70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均呈现负增长。其中一、二、三线新房价格同比增速分别为-1.7%、-2.5%和-3.7%（前值-1.2%、-2.2%和-3.5%），各线城市降幅均有所扩大。二手房方面，一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-7.0%、-6.0%和-6.0%（前值-5.8%、-5.6%和-5.8%），同比降幅亦有所扩大。
投资端增速走弱。2025年，全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2%（前值-15.9%）。我们估算12月当月投资增速为-35.8%（前值-30.3%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，2025年订金及预收额同比增速为-16.33%（前值-15.28%）、个人按揭贷款同比增速为-17.93%（前值-15.28%）。
房地产开发环节，新开工面积累计增速小幅上行，竣工面积累计增速延续下行。2025年新开工面积同比下降-20.4%（前值-20.5%）。房屋竣工面积6.03亿平方米，同比下降18.1%（前值-18.0%）。
12月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.2%（前值4.8%）。从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.49%。2025年，规模以上工业增加值比上年增长5.9%。
12月出口强势带动工业增加值回升。出口数据12月的强势上升为工业增加值增速带来了支撑，12月我国出口商品3578亿美元，同比增速为6.6%（前值5.9%），过去十年出口增速同期均值为3.4%。其中汽车、集成电路、手机出口增速加速上行，分别录得汽车71.6%（前值53%）、集成电路47.7%（前值34.2%）和手机10.6%（前值-12.6%）。对应到工业增加值，计算机电子设备和汽车本月增速分别取得第一和第三，分别录得11.8%和8.3%。
高技术产业和装备制造业保持高增速。1-12月，装备制造业增加值增长9.2%，高技术制造业增加值增长9.4%，增速分别快于规模以上工业3.3、3.5个百分点。分行业来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长9.2%，专用设备上行3.4pct至8.2%，通用设备和有色金属分别保持7.5%和4.8%。分产品看， 3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量分别增长52.5%、28.0%、25.1%。
失业率连续三个月保持5.1%，全年失业率平均5.2%。2025年全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，连续三个月不变。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%，连续四个月保持平稳；外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，均保持平稳，与上月一致。
就业保持平稳，但仍需要进一步支持。从2025年9月以来，本地户籍失业率保持不变，但与此同时外来户籍，尤其外来农业户籍失业率均有下行趋势，反映出制造业、建筑业和部分服务业对外来劳动力的吸纳能力仍在，而本地劳动力更多承压于结构调整与岗位匹配问题，压力更加凸显，11月失业金保险累计支出1949.3亿元，同比增长38.1%。
本文摘自：中国银河证券2026年1月19日发布的研究报告《经济“体感”有所改善——12月及四季度经济数据解读》
