很荣幸在布鲁金斯学会发表演讲。今天我的演讲分为五个部分，一是经济前景展望；二是货币政策路径；三是供给端的通胀及其变化趋势；四是供给端的通胀变化及其货币政策应对；五是进一步加深对供给端通胀趋势的理解。
我对2026年经济前景持谨慎乐观态度。目前美国劳动力市场正在企稳，通胀率正在接近2%目标，经济增长呈现韧性。但美联储能否实现国会赋予的充分就业与物价稳定的双重使命，还存在不确定性。我们仍然需要密切关注最新的经济数据变化。
2025年下半年美国经济强劲。2025年第三季度美国国内生产总值增长率为4.4%，与上半年相比明显加快，反映了消费和出口的较快增长。尽管2025年第四季度和2026年第一季度的部分经济数据受到去年联邦政府停摆的影响，但2025年第三季度的经济增长率以及第四季度的消费支出等数据表明，2025年美国总需求保持上升态势。这主要得益于消费支出和投资支出的较快增长，包括对人工智能及其应用的投资支出。预计2026年美国经济增长率为2.2%，与2025年基本持平。
在劳动力市场方面。2025年12月美国失业率为4.4%。2025年第四季度非农就业人数平均每月减少2.2万人。受移民政策调整和劳动力参与率下降导致的劳动力供给减少影响，去年上半年就业增速有所放缓。但与此同时，对劳动力需求亦有所下降，首次失业救济申请保持低位。虽然2026年1月的就业报告还没有公布，但我的整体判断是，在新的一年里，劳动力市场供求大致平衡，失业率基本保持稳定。
在物价水平方面。2025年通胀形势基本平稳，距离2%通胀目标仍有差距。最新数据显示，2025年全年个人消费支出（PCE）价格指数上升2.9%，核心消费价格指数上升3%，与2024年基本持平。通货膨胀的上行风险主要来自对部分商品加征关税。最新数据显示，2025年全年住房服务价格压力缓解，服务价格通胀率下降。不过，服务价格的下降趋势在一定程度上被商品价格的上升趋势所抵消。因此，2026年物价上行的风险依然存在，如果加征关税的相关影响传导至整个国内市场，我们可能再次面临通货膨胀压力。
由于我对经济前景持谨慎乐观态度，为此，在2026年1月的议息会议上，我支持联邦公开市场委员会关于暂停降息、维持现行利率水平不变的决定。实际上，自2024年9月以来，作为对就业风险下行、通胀风险上行的政策回应，美联储已经连续6次降息，共计降息175个基点至3.5%-3.25%。从目前情况看，联邦基金利率已经大致处在“中性利率”区间。这一有利的位置，不仅有助于我们实现充分就业与物价稳定的货币政策双重目标，而且有助于我们在这两大目标之间保持平衡。
货币政策没有预设的路径。未来美联储货币政策走向主要取决于最新的经济数据变化。2026年我们将继续遵循审慎的、逐次会议讨论的方式，根据对主要宏观经济指标的风险变化评估，进行货币政策操作。
供给端的通胀及其变化趋势是此次会议的主题。下面我将分三个部分来阐述我对这一问题的看法：一是从疫情期间的宏观经济变化和宏观政策调整中吸取教训；二是推动生产率提升的主要因素及其可持续性；三是生产率提升对通胀的潜在影响。
（一）从疫情期间的宏观经济变化和宏观政策调整中吸取教训。从某种意义上讲，正是疫情期间的宏观经济变化和宏观政策调整，形成了供给端的通胀压力。回望历史，2020年前后，新冠疫情在世界范围内对劳动力市场、国际贸易、全球价值链形成干扰，推高了企业的生产成本和运输成本。随后，包括俄乌冲突在内的地缘政治动荡，进一步加剧了商品供给短缺，造成投入品价格上升，增大了通货膨胀压力。很明显，是这些供给端因素的变化造成了总供给水平下降。与此同时，为应对新冠疫情冲击而实施的扩张性财政政策和扩张性货币政策，造成了总需求水平上升。由此而产生的供求失衡，将2022年6月美国PCE价格推升至7.2%的历史高位。
与此同时，在新冠疫情冲击下，劳动力市场收紧。2023年4月美国失业率下行至3.4%，为60年以来的历史低点。在此情况下，使用标准的通胀模型，即那些基于标准菲利普斯曲线关系而建立的通胀动态模型，已经无法解释当时通胀飙升的原因及趋势，即使是那些根据经济异常变动而实时调整的自然失业率模型也是如此。
由新冠疫情对美国经济所造成的扰动和混乱已经消退。高通胀的雾霾九游官网app正在散去，物价水平正在下行。当前我们面对的是一个全新的经济问题——近年来，由于科技发展、技术进步、政策调整及其所带来的变化，已经深刻地影响了美国经济的供给端，形成了供给端的通货膨胀。因此，认真研究不断变化的供应条件及其对物价水平的复杂影响，及时调整货币政策的操作方向，对于政策制定者来说至关重要。
（二）推动生产率提升的主要因素及其可持续性。一个时期以来，作为总供给的重要组成部分，美国生产率增长明显高于疫情前十年的水平。经济数据显示，从2020年初到2025年第三季度，美国企业部门生产率年均增长率为2.2%，远远高于上一个经济周期的1.5%。放眼未来，如果这一增速能够继续得以保持的话，将会对美国经济产生重大而深远的影响——在产出大幅增加、工资较快上涨的同时，物价水平将保持基本稳定。
生产率提升至关重要。由于劳动力成本是许多企业的最大支出，因此，当企业能够利用更先进的技术和设备增加产出时，就可以在不引发工资驱动型通货膨胀的情况下，实现经济可持续增长。2020年以来，一大批新企业相继建立，这些企业大都采用了更先进的生产技术和生产设备，并且这些企业主要集中在高科技领域。
人工智能的快速发展和广泛应用，极大地推动了生产率提升。尽管多数经济学家认为，人工智能对生产率提升的潜力还远未发挥出来。在现实生活中，有许多因素会从不同的方向影响生产率的提升。比较典型的例子是加征关税和放松管制。很明显，加征关税政策会拖累生产率提升；放松管制政策会推进生产率提升。只是现在要具体地、量化地说明这些因素尤其是政策因素对生产率提升的最终影响，还为时尚早。
（三）生产率提升对通胀的潜在影响。生产率提升会影响通胀的方向吗？新冠疫情期间的教训表明，这主要取决于供求平衡情况及其变化趋势。虽然目前企业和居民已经越来越多地使用人工智能，但是，这项新技术最具革命性的变革还未到来。而那些对于人工智能潜在收益的满满期待，正在深刻地影响着今天的经济活动，比如，相关数据中心建设及其投资繁荣。实际上，即使在不远的将来，人工智能的发展和应用能够带来生产率大幅提升及其相关需求大幅增长。如果中央银行在货币政策操作中忽视了供给端的物价变动趋势，通货膨胀仍有可能卷土重来。
当然，生产率提升并不是影响物价变动的唯一的供给端因素。诸如移民政策调整等也会造成劳动力供给减少，不过，如果消费需求也随之下降，从而总需求也能够同步减少的话，那么，对通货膨胀的影响就相对较小。在另外一种场景下，即使需求与供给同步下降，但诸如移民政策调整造成一些行业劳动力严重短缺的话，通货膨胀仍然可能出现。
理论上，总供给变化是由更加广泛的实体经济力量驱动的，货币政策在调节总需求方面发挥着举足轻重的作用。通过谨慎的货币政策操作，维持总供给与总需求平衡，将直接关系到生产率持续提升对通胀方向的具体影响。也就是说，生产率持续提升可能成为推动通胀的力量，也可能成为推动通缩的力量。
实际上，货币政策操作是扩大总需求还是抑制总需求，主要取决于短期实际利率相对于“中性利率”的位置，“中性利率”则反映了储蓄与投资的平衡。在其他条件不变的情况下，生产率持续提升，将推动“中性利率”上行。因为随着生产率持续提升，居民预期未来收入更快增长，于是扩大消费、减少储蓄。与此同时，生产率持续提升也意味着资本边际生产率提高，企业会因此而扩大投资支出。
货币政策不仅能够直接调节总需求，还具有锚定通胀预期的功能。在新冠疫情期间，良好锚定的长期通胀预期，较为有效地遏制了当时持续飙升的物价水平。更为重要的是，2023年下半年，在美国通胀率快速下降的同时，失业率并没有大幅上升。
良好锚定的通胀预期也为美联储实现货币政策双重目标提供了较大的政策灵活性。比如，虽然加征关税政策在2025年推高了物价水平，但其对通胀的影响是一次性的。因为良好锚定的通胀预期在一定程度上限制了加征关税政策对物价和工资的第二轮冲击。
无论经济形势如何变化，美联储都会坚守2%的通胀目标。从目前情况看，由一次性物价变动而造成通胀率持续大幅上升的概率较小。这意味着，即使美联储逐步实现了货币政策正常化，逐步退出了“限制性”立场，但在应对供给端的通货膨胀方面，货币政策操作仍然具有较大的回旋空间。
我们需要进一步加深对供给端通胀趋势的理解，这一点对于美联储进行货币政策操作、实现中央银行使命至关重要。由此出发，我支持美联储公开市场委员会自2024年9月以来将联邦基金利率下调175个基点的决定。在我看来，通过此轮降息操作，已经使联邦基金利率大致处于“中性利率”区间。这一有利位置，有助于美联储实现其物价稳定与充分就业的双重使命。
〔此文是美联储副主席菲利普·杰斐逊（Philip N.Jefferson）于2026年2月6日在美国布鲁金斯学会的演讲。王宇博士于2月9日翻译。中文翻译稿的所有标题均为译者所加〕
