近日，美国3月主要宏观经济数据相继出炉。整体看，在中东地缘冲突不断升级、国际石油价格剧烈动荡的大背景下，3月数据呈现出明显的分化态势。由于美国货币政策决策对宏观经济数据的高度依赖，数据分化及其趋势对美联储货币政策操作提出了更加严峻的挑战，使未来美联储货币政策面临更加艰难的抉择。

　　（一）“整体通胀”大幅上升、“核心通胀”相对温和。关于“整体通胀”。美国劳工统计局最新数据显示，3月消费者物价指数（CPI）环比上涨0.9%，高于前值的0.3%，创2022年6月以来最大涨幅；CPI同比上涨3.3%，高于前值的2.4%，为2024年5月以来历史新高。关于“核心通胀”。最新数据显示，3月核心CPI环比增长0.2%；核心CPI同比增长2.6%，二者均低于市场预期。与“整体通胀”相比，“核心通胀”表现温和。很明显，是此轮国际油价飙升驱动了“整体通胀”大幅上涨、造成了“整体通胀”与“核心通胀”的背离。

　　3月“核心通胀”相对温和的主要原因，是国际油价上涨对核心CPI的传导存在时滞，此轮油价冲击的第二波效应尚未在“核心通胀”中体现出来。理论上，油价上升对通货膨胀的传导包括两个层面：一是对“整体通胀”的传导，即石油价格上升直接推高CPI和个人消费支出价格指数（PCE）；二是对“核心通胀”的传导，即石油价格上涨通过运输成本和原材料成本等进入到更广泛的商品价格和服务价格，间接推高核心CPI和核心PCE。

　　具体看，在美国3月通胀数据中，能源指数环比飙升10.9%，为2005年9月以来最大涨幅。其中，汽油价格环比上涨21.2%，为1967年该数据发布以来最高纪录，贡献了整体CPI环比涨幅的70%；燃油价格环比上涨30.7%，为2000年2月以来最大涨幅。尽管这些因素在3月“核心通胀”的相关计算中被剔除，但是，其对美国实体经济的影响正在扩散之中——石油成本上升正在向服务业传导，石油成本压力正在向消费端蔓延。接下来，随着燃料成本推高机票价格、柴油涨价推动陆路运输成本以及化肥等商品价格走高，国际石油价格冲击向“核心通胀”传导的第二波效应将在未来数月显现。今年4至5月，甚至第二季度，美国通胀数据都面临继续大幅走高的风险。

　　（二）失业率下降、就业市场供求弱平衡。从非农就业数据看，美国劳工统计局最新数据显示，2026年3月美国非农就业人口增加17.8万人，远超市场预期的6万人，远超前值的-13.3万人，为2024年12月以来最大增幅。从失业率看，最新数据显示，3月失业率为4.3%，低于预期的4.4%，低于前值的4.4%。整体来看，在中东冲突不断升级、国际油价大幅上涨的大背景下，3月就业数据明显好于预期，劳动力市场基本平衡——3月非农就业人数增加17.8万人，不仅扭转了2月减少13.3万人的局面，也高于市场预期的6万人。

　　不过，这一平衡是建立在劳动力市场供需双弱基础上的弱平衡，呈现出“低解雇、低招聘”的特点。在需求方面，职位空缺下降，招聘率已经降至3.1%，为2020年以来历史最低水平，职位空缺数与失业人数之比明显低于疫情之前，表明企业对新增用工的需求不足。尤其是随着中东冲突加剧，导致一些企业采取就业观望策略，即招聘意愿减弱，裁员率维持低位。在供给方面，特朗普政府的移民政策抑制了劳动力供应。3月美国劳动力参与率已经下降至61.9%，为2021年以来历史最低水平。美国国会预算办公室预计，2026年美国净移民数量将继续降至40万，而过去两年净移民平均数量为300万。

　　由此可见，3月就业数据改善、失业率下降，并非完全源于就业机会增加。美国劳动力市场需求不足、供给减少的问题依然严峻。有经济学家指出，这种“低招聘、低裁员”的平衡，是一种非常脆弱的平衡。一旦外部冲击增大，劳动力市场就有可能从“低招聘、低裁员”，转向“裁员激增、招聘冻结”。

　　（一）继续降息：避免就业下行风险。目前美联储还处在降息周期中。2024年9月美联储打开了此轮降息周期的窗口，到目前为止美联储已经连续6次降息，共计降息175个基点，将联邦基金利率目标区间从5.5%-5.25%下调至3.75%-3.50%。

　　2026年初市场预测，2026年美联储可能继续降息1-2次。1月议息会议公布的利率点阵图显示，美联储维持今年降息1次的预测不变。由于去年下半年以来全球经济和贸易形势迅速变化，特别是今年3月以来中东冲突升级和国际石油价格动荡，在1月和3月的议息会议上，美联储连续两次按下了降息的暂停键。

　　理论上，一方面国际石油价格上涨所推升的通胀风险会缩小中央银行的降息空间、改变货币政策的宽松取向；另一方面，国际石油价格上涨所引致的经济衰退风险亦会倒逼中央银行降低利率，强化货币政策的宽松趋势。就目前情况看，如果国际石油价格继续大幅上升，不仅会进一步推高美国通货膨胀和通胀预期，而且终将损害美国的就业市场和经济增长。为了避免出现失业率大幅上升和经济增长率持续下行的局面，继续降息就可能成为美联储的现实选项。

　　（二）转向加息：抑九游娱乐NineGame制通胀上行风险。中东地缘冲突一度将国际石油价格推至每桶100美元以上，今年3月国际基准油价累计涨幅超过50%。美国国内油价亦对此作出反应，根据美国汽车协会最新数据，截至3月31日全美普通汽油平均价格涨至每加仑4.02美元，创近四年历史新高。在此背景下，加息不得不成为美联储的政策考量。

　　美联储3月议息会议表示，如果国际石油价格持续高企、国内物价水平进一步上涨，将不排除重启加息的政策选项。近日有美联储经济学家明确指出，高油价可能阻止美国在今年降息，在未来一段时间内美联储或将继续保持利率水平不变，同时密切关注通货膨胀、就业市场和经济增长等宏观经济数据。总之，从目前情况看，如果中期美国通胀和通胀预期持续走高，美联储可能会选择紧缩政策，实施加息操作，以抑制通货膨胀，保持物价稳定。

　　（三）维持利率不变：坚守谨慎原则，密切关注经济数据变化。当前美联储依然维持关税政策“一次性冲击”的判断；继续维持其对中东地缘冲突和国际石油价格动荡“高度不确定”的预期。也就是说，到目前为止无论是关税政策推高国内商品价格，还是中东地缘冲突推高国际石油价格，美联储都还没有将其定性为持续的通货膨胀压力。美联储主席鲍威尔强调，在没有看到通胀率明显回落之前，美联储不会考虑降息操作。

　　实际上，美联储货币政策操作，无论是降息、加息还是维持利率水平不变，都面临着两难困境。一方面，3月就业数据明显好于预期，减少了降息的紧迫性；另一方面，3月“整体通胀”大幅上涨，10年期美国国债收益率升破4.3%，增加了加息的可能性。这种两难困境进一步强化了美联储政策决策的难度，以及政策选项的谨慎态度。有经济学家和市场分析人士认为，今年上半年甚至今年全年，美联储都将维持现行利率水平不变。

　　（四）关于货币政策选项的简要总结。从目前情况看，由于3月就业数据好于预期，且3月“核心通胀”保持温和，今年上半年美联储选择加息或降息的可能性都很小，大概率是维持现行利率水平不变。

　　从经济前景看，短期内，美联储的政策选项大概率是维持现状、按兵不动；中期内，如果中东冲突继续升级、石油价格持续高企、国内通胀进一步上涨，美联储的政策选项就有可能转向加息；如果美国失业率大幅上升、经济增长率快速下降，美联储可能选择继续降息。

　　中东地缘冲突对国际大宗商品市场的扰动，是近年来最严重的全球能源供应冲击之一，其影响将会从石油、天然气延伸至化肥、粮食乃至更广泛的商品价格与服务价格，给全球经济带来通货膨胀与经济放缓的双重压力。

　　物价稳定和充分就业是美联储货币政策的两大目标；数据依赖是美联储主席鲍威尔的货币政策决策原则。今年3月美国宏观经济数据分化，反映了美国经济的结构性变化以及美国金融市场的深层次变迁。对美联储货币政策决策提出了更加严峻的挑战，使未来美联储货币政策面临更加艰难的抉择。

　　3月宏观经济数据分化表明，美国此轮通胀主要是由外部石油价格大幅上涨驱动的，是比较典型的外生性供给冲击，而非广泛意义上的内生性需求拉动。此轮通胀风险主要源自供给端冲击，包括供给端约束与中断，而非需求端过热。3月宏观经济数据分化，也使得美联储对宏观经济指标的认识、理解和解读变得更加复杂；对货币政策选项的分析、判断和抉择变得更加艰难。未来美联储的货币政策目标、货币政策工具、货币政策传导，以及货币政策有效性都将面临更多的不确定性。